（原标题：【首席观察】从微观到宏观 市场的“隐忧与期待”）

当持续数年的中国“债牛”开始“颤抖”，市场参与者内心一惊。这是中国央行在流动性管理上的刻意震慑——对于屡教不改者，祭出狠招。

8月15日，据新华社报道，中国人民银行（下称“央行”）行长潘功胜接受专访时强调，央行将从四个方面加快完善中央银行制度，重点是健全货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架，实现币值稳定和金融稳定双目标。他特别指出，将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用，丰富货币政策工具箱，健全政策沟通机制，提高货币政策透明度。这表明未来中国货币政策的调控将更加注重市场化和精细化。

当天，A股全线收红，上证指数、深证成指、创业板指分别报收2877.36（+0.94%）、8370.12（+0.71%）、1592.71（+0.53%）。同花顺数据显示，当日A股共有3867只个股上涨，1276只下跌，两市成交额为5915.23亿元；而此前三个交易日的成交金额跌破5000亿元，分别是4774.53亿元、4773.23亿元、4958.81亿元。

那么，当折射微观层面的企业与居民之信贷数据与投资行为不同寻常，当中观层面的外贸与运输指标发出预警信号，当昭示宏观层面的政策展望与经济增长释放出新信号，市场的“隐忧与期待”是什么？投资者将何去何从？

微观：企业与居民的信贷与投资行为

7月的信贷数据显示，新增人民币贷款为2600亿元，低于市场预期和历史同期水平。特别是企业短期贷款和中长期贷款双双减少，居民贷款尤其是短期贷款持续疲软。

中长期贷款的减少进一步说明，尽管政策环境较为宽松，但企业尚未大规模扩大生产或进行新的资本性支出，这与市场需求疲软、全球经济放缓的背景相契合。

而居民部门的信贷需求疲软，短期贷款减少，反映出消费意愿的减弱。居民对未来的预期较为保守，倾向于增加储蓄而不是消费或投资。

在华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜看来，7月金融数据对应居民的三个故事：首先是贷款偿还从地产扩散到消费，这对应居民长期预期仍弱；其次是现金增量历史同期最高，这对应居民似乎以现金为王，风险偏好仍低；最后是居民存款近十个月首次同比正增长，这对应居民资产配置上存款搬家理财似乎有所放缓。

居民预期偏弱有待持续改善，就对应经济仍需等待向上弹性。结合企业居民存款剪刀差来看，张瑜称，当下这一剪刀差指标连续六个月维持低位，这可能意味着投资者需对未来半年到一年维度的经济与利润弹性具备更多耐心。

站在这个视角看，张瑜认为，对于权益投资而言，红利资产占优的底层逻辑仍未本质改变；对于债券而言，基本面仍不支持债券资产中期转熊，但如果居民配置力量的边际放缓可能会使得债券的机构投资属性回归，短期关注央行的指引。

中观：外贸与运输指标的预警信号

目光再投向中观——港口货物和集装箱吞吐量作为出口的“最前沿”，其有何新变化？包括流动性与债市的动向如何？

申万宏源宏观研究认为，外贸吞吐量大幅下滑，运价指数回落，7月以来，港口货物吞吐量、集装箱吞吐量显著减少；剔除内贸影响后的外贸货运量在7月也大幅下滑，环比减少8.7个百分点至-1.5%，或预示出口下行风险。

而货物吞吐量减少是一个重要的中观指标，通常反映了外贸需求的疲软。港口是外贸活动的“晴雨表”，吞吐量的大幅下滑意味着全球需求放缓，中国出口产品的需求减少。这与全球制造业的收缩相一致，或进一步加剧对出口前景的担忧。

从运价指数回落来看，CCFI（China Containerized Freight Index）综合指数在8月首周出现回落，尤其是与基本面更相关的美西与南美航线运价明显下滑。这些变化表明，即使在传统的运输旺季，运价仍然承压，显示出市场对未来需求的不乐观预期。

从航线运价的变化来看，运价指数的回落通常意味着运输需求的下降。这不仅反映出对中国出口产品的需求减弱，也可能是因为全球供应链的调整，尤其是随着发达国家补库动能的减弱，需求端的压力逐渐显现。

全球供应链的调整亦不容小觑。随着疫情后全球供应链逐渐恢复正常，曾经依赖中国出口的部分市场开始寻找替代来源，这也部分解释了某些航线运价的下跌。特别是在全球制造业趋于饱和的背景下，中国的出口产品在国际市场上的竞争力可能面临挑战。

此外，从中观层面的市场流动性与债市动荡来看，债市的调整在7月达到了高潮，央行在二季度货币政策执行报告中提到要对金融机构持有债券资产的风险敞口进行压力测试，并特别关注长期债券收益率的变化。在这一政策背景下，市场对长端利率的预期发生了显著变化。

债市波动也在加剧，由于央行对长端利率的管理意图，以及对金融机构风险敞口的担忧，长期国债收益率在7月显著上行，导致国债价格下跌。这一调整反映了市场对未来政策收紧的预期。

尽管央行通过降息、降准等手段释放流动性，但这些措施的效果在市场风险偏好较低的环境中表现得似乎并不明显。狭义货币（M1）持续负增长，反映了企业和居民在当前环境下更倾向于持有低风险、低收益的资产，而不是将资金用于生产性投资或消费。这种情况表明，市场流动性充裕但活力不足，资金未能有效流向实体经济。

随着中观层面预警信号的出现，市场的目光再转向宏观经济政策的变化。这种变化不仅影响当前的经济形势，更决定未来的发展方向。

宏观：政策展望与经济增长

在经济波动和政策调控之间的紧张平衡中，从宏观层面上看，尽管7月的广义货币（M2）同比增速有所放缓，但全国居民消费价格（CPI）数据或不失为一个亮点。

7月CPI同比上涨0.5%，涨幅比上月扩大了0.3个百分点。这一变化标志着物价的初步回升，或将对未来的货币政策和经济走势产生影响。

国家统计局城市司首席统计师董莉娟表示，据测算，在7月份0.5%的CPI同比变动中，翘尾影响约为0，上月为0.2个百分点；今年价格变动的新影响约为0.5个百分点，上月为0。扣除食品和能源价格的核心CPI环比由上月下降0.1%转为上涨0.3%，高于近十年同期平均水平；受上年同期对比基数走高影响，同比上涨0.4%，保持温和上涨。

从环比来看，CPI由上月下降0.2%转为上涨0.5%，涨幅处于近年来的较高水平。这主要受到季节性因素和一些食品价格波动的影响。这一涨幅可能显示出消费价格在经历了一段时间的低迷后开始有所恢复，这对于未来的消费和经济活动或是一个积极的信号。

从同比来看，CPI上涨0.5%，虽然总体水平仍然较低，但较上月涨幅有所扩大。这一变化表明，经济中存在的某些需求疲软现象可能开始得到一定程度的缓解。有分析认为，央行需要在接下来的货币政策制定中，仔细平衡促进经济增长与防范通胀的关系。

不过，尽管CPI涨幅扩大，但总体通胀水平仍处于温和区间，这给央行继续实施宽松货币政策提供了空间。

结合潘功胜的访谈内容来看，央行将继续坚持支持性的货币政策立场。这一政策立场已经在今年的降准和降息中得以体现。潘功胜强调，央行将加强逆周期和跨周期调节，保持流动性合理充裕，并引导货币信贷合理增长。这意味着，尽管CPI有所回升，但央行并不会因通胀担忧而收紧政策，反而会继续通过灵活的货币政策来推动经济回升和高质量发展。

7月M2同比增长6.3%，增速较前期有所放缓，或昭示整体货币供应的增速在下降。结合央行二季度货币政策执行报告以及最新的潘功胜访谈内容或许可以看出，央行在保持货币政策宽松的同时，开始更加注重防范系统性风险，尤其是债券市场的利率风险。

此外是政策利率的进一步调整：面对经济增长压力和通胀预期的微弱回升，分析人士认为，央行可能在下半年继续实施宽松的货币政策，包括进一步降息和降准，以降低融资成本，支持实体经济。

然而，央行的宽松措施可能会在一定程度上受到债市风险的制约。

潘功胜表示，在货币政策调控中将注重把握和处理好三方面关系：一是短期与长期的关系，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为重要考量的同时，保持政策定力，不大放大收。二是稳增长与防风险的关系，统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系。三是内部与外部的关系，主要考虑国内经济金融形势需要进行调控，兼顾其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响。

这意味着货币政策的操作将更加精准和有针对性。

在防范化解系统性金融风险方面，潘功胜提到，央行将完善金融风险监测、预警和处置体系，加强宏观审慎管理，筑牢金融安全网；有序化解地方政府债务、房地产、中小银行等重点领域风险；筑牢金融稳定保障体系，推动加快金融稳定相关立法，强化风险处置资源保障，有效防控系统性金融风险。这显示出央行在货币政策宽松的同时，仍在严密监控金融体系的健康状况，尤其是在地方政府债务和房地产领域。

在推动金融高水平开放方面，央行将深化金融领域制度型开放，有序推进金融服务业和金融市场高水平开放；稳慎扎实推进人民币国际化；持续推进国际金融中心建设，支持上海国际金融中心建设和香港的离岸人民币业务发展。潘功胜强调，中国金融市场的发展经验表明，扩大对外开放是金融高质量发展的强大推动力和重要保障，是提升服务实体经济能力和国际竞争力的关键举措。

如此，未来的宏观政策将更加注重在促进经济复苏与维护物价稳定之间的平衡。正如7月CPI的回升虽然反映了经济需求的部分恢复，但总体通胀水平仍然较低，给央行继续实施宽松货币政策提供了空间。央行将坚定维持这一支持性政策立场，以推动经济结构调整和新旧动能转换，同时防范系统性金融风险。

在不确定性中寻找确定性

那么，面对当前复杂的环境，投资者如何平衡风险与回报，稳中求进？

一位资深市场人士提出了四个方面的建议。一是增加防御性资产配置。在债市波动加剧、经济增长疲软的背景下，建议增加对防御性资产的配置，如短期国债、高评级企业债券和黄金等。这些资产在市场不确定性上升时具有较好的避险功能。

二是关注政策敏感型行业。在财政政策积极扩张的背景下，基建和公共服务等政策敏感型行业可能受益。投资者可以关注相关股票或债券的投资机会，特别是在政府支出增加的情况下，这些行业的表现可能优于大盘。

三是保持流动性的灵活性。在当前的市场环境下，保持一定比例的现金或高流动性资产非常重要。这将使投资者能够在市场出现新的投资机会时迅速反应，同时也能够应对可能的市场波动。

四是长期关注利率走势。尽管目前通胀压力较小，但未来几个月的通胀数据和央行的利率政策动向将是影响债市长期收益率的关键因素。投资者应密切关注这些指标，以及时调整中长期投资策略。

在当前市场环境下，从微观到宏观层面都面临着诸多不确定性。企业和居民的信心不足，市场流动性充裕但活力不足，债市的波动加剧，均表明未来的市场走势更趋复杂。然而，通过审慎的资产配置和对政策的敏锐把握，投资者依然能够在复杂的市场环境中寻找到确定性的机会。

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