（原标题：专访交银国际董事总经理洪灏：通胀之争没有正确答案 逐险的最佳时机已经过去）

今年上半年以来，全球通胀已经成为一个热门话题。美国PPI与CPI数据一再“爆表”。中国PPI与CPI的“剪刀差”也接近2016年供给侧改革期间的历史峰值。全球通胀风险日益加剧。

面对不断攀升的通胀压力，作为全球主要央行的美联储在货币政策上坚持按兵不动，并反复强调通胀仍是短期问题。一些华尔街经济学家则认为，美国通胀存在长期风险，恐将成为全球经济一大隐患。

市场方面，美股上半年表现强劲，三大指数齐创历史新高。A股上半年最后一个交易日以红盘收官，创业板指数创下近6年来新高。

在全球经济持续恢复的背景下，通胀风险之争延续。下半年美联储政策何去何从？中国面临的通胀压力有多大？投资者又该如何调整投资策略？交银国际董事总经理、研究部主管洪灏接受了21世纪经济报道的专访，就上述问题进行一一解答。

通胀将成为美联储加息的决定性因素

《21世纪》：从5月的经济数据可以看出，美国通胀已经是一个不争的事实，但是6月的议息会议美联储仍按兵不动，这是为什么？

洪灏：美联储宁愿在货币政策上更偏宽松而不是偏紧缩的政策，是因为如果紧缩会再次导致经济下滑，那么美联储要承担的责任可能会更大，大于通胀高于预期的风险。目前美国经济数据仍在继续改善，6月的经济数据很可能比5月还要强劲，可能通胀率很快就会达到5%、失业率继续下降、工业产出继续增长等。这是美国的疫苗推广和其他政策相互配合的结果。我们觉得在8月Jackson Hole央行会议之前，市场仍会在犹豫不决之中前进。

《21世纪》：你认为什么因素会成为美联储最终加息的动力？

洪灏：肯定是通胀。在经济充分复苏之后，通胀在一段时间内持续处于美联储的目标之上，大概是3%左右。这样美联储可能会先缩表，然后加息。

从历史上来说，如果以市场的反应去评价美联储的货币政策运行是否成功，那么是非常不成功的。如今，资产价格上涨、估值处于高位，融资的余额、GDP的比例、市值的比例都很高，没有人见过当前的局面。种种迹象表明，如果用这些市场的指标去评论美联储的货币政策运行，我相信大部分人觉得是非常失败的。

如果从美国社会的结构来看，贫富分化越来越严重。整个社会分化非常严重，社会事件也很多，这些社会风潮表明其实美联储是不成功的。

如果从资本市场来看，作为一个股票投资者可能就很开心，反正美股大涨没有亏损。如果市场稍微有一点动荡，美联储又出来干预。

因此，这要看我们从哪一个角度来衡量。我相信有的人会觉得美联储特别的伟大，有的人会觉得可能非常的不成功。

《21世纪》：面对美国的通胀风险，美联储不仅没有收紧货币政策，也在向财政部“踢皮球”。目前拜登正在推进数万亿美元的基建计划。在你看来，美国这套组合拳是不是过于激进？

洪灏：拜登的4万亿美元计划是历时10年的规划。一般来说，在两党互相讨价还价的时候，预算肯定是从高往低走。拜登的4万亿美元计划打包了奥巴马的医保计划、给社会底层人民的资助、学生助学贷款的减免。但是，目前仍有两个问题：第一，两党要讨价还价；第二，计划出来后5000亿美元基建投资怎么投放以及怎么执行。比如，在地区执行计划的时候会涉及到就业、种族、生态和噪音等种种问题，各种代表不同利益群体的人都会企图左右计划的进程。

通胀之争没有正确答案

《21世纪》：最近关于通胀的讨论十分热烈。德意志银行经济学家发出警告称，美国通胀可能会是一个长期问题。您怎么看？

洪灏：我觉得正确的答案应该是没有人知道。如果我是一个信仰通缩学派的通缩者，我会说现在失业率还有6%，仍有很多剩余产能，人口结构也在变化。一般人口结构的变化产生了一个二维的社会。第一是整个社会平均年龄老化，人的消费能力和生产能力越来越弱，这样的社会必然是一个通缩的社会。第二是社会产生贫富分化现象，财富日益集中在少数人手里。以美国社会为例，10%的人赚了50%的钱，剩下90%的人赚剩下的50%的钱，但10%的人必然不能消费整个社会50%的产出，因此这样的社会必然是一个过剩的社会。一个社会产出100%，10%的人消费20%的产出，剩下的90%的人消费50%的产出，实际的消费只有70%~80%。因此，总体来说，从20世纪80年代到现在，通胀率是一直在走低的。

目前通胀本身的计算也没有考虑到服务性的通胀，比如教育、房子、医疗保健。随着人口的老化，这些在消费篮子里的比重会越来越重要。但是在官方的数据计算中，它的权重并没有反映到整个社会实际生活情况。所以更有可能的是，目前人们看到的是被低估的通胀水平，但是即便在如此低估的通胀水平上来讲，整体的价格水平依然是上行。

这其实就是一个关于通胀的论证：所有东西变两套，效率降低。我认为诚实的答案应该就是没有人知道通胀是短期还是长期问题。

《21世纪》：如果美国经济继续强势复苏的话，那么美国通胀对全球经济会有哪些溢出效应？

洪灏：是的，尤其是对中国，因为他们一直需要中国的出口，以前是口罩，现在有各种各样的产品，譬如汽车。毕竟美国占据了全球接近20%的经济体量，经济恢复向好其实对于全球都是一个正面拉动作用。

同时如果美国的刺激计划真的能够执行，也会产生很强的需求拉动。其实美国经济复苏的话，我们的经济也会变得更好，而且美国更需要我们。现状是中国的产品生产出来运不出去，因为集装箱不够。而美国商业渠道存货，无论是原材料还是成品存货，均处于25年新低且不断地创新低。总体而言，目前的国际环境就是病毒、经济衰退、史无前例的放水、复苏、大宗商品强势，中国有效控制住疫情再次成为全球的中心。我相信我们这代人也没有见过当前的局面。

中国整体消费水平尚未完全恢复

《21世纪》：其实目前中国跟美国处于两个不同的经济周期，那么中国应该如何去防范输入性通胀的风险？

洪灏：说实话，输入性通胀很难防，因为定价权不在我们手里。作为最主要的顾客，我们在谈合约、购买迫切性订单的时候，可能会有一些讨价还价的力量，但是其实我们的定价能力没有我们想象中那么好。

所以说要去防范输入性通胀，我国现在做的包括释放国家储备，限制期货交易的杠杆，通过从上至下的政策性宣传，譬如要管理预期等等，还有货币政策上的收缩。

我认为，针对外来的通胀压力，我们能够做的事情已经在做了。但是现在大家更需要注意的问题是，为什么现在的上游的通胀没有传导到下游。对于决策者来说，如果上游的价格压力没有传导到下游其实也不是一个坏消息。譬如说猪肉价格下跌很多，目前的CPI也相对很低，上游的上涨没有影响下游，这可能也是一种防范输入性通胀的成果。

但是我认为，更大的问题反而是较低的CPI是否反映了需求不足，这更需要大家去分析。

《21世纪》：弱CPI是不是PPI与CPI剪刀差扩大的一个原因？

洪灏：上游价格上涨很厉害，但是下游价格没有动，所以上下游的价差就达到了历史新高。就是说上游的定价能力也没有传导到下游，下游不买账。这说明目前消费修复仍在进行，总体的消费水平还是没有回到疫情前的水平。

《21世纪》：但其实中国的消费者信心指数是非常高的。

洪灏：是的，但是它正在往下走。

《21世纪》：为什么？

洪灏：虽然疫情没有在我国导致大规模失业，而且中国人有很多存款，有家庭安全网，家庭成员之间互相帮助，这和外国人的习惯很不同，所以我认为中国的系统不太一样，但是在这样的大环境下，房价很贵，工作存在焦虑感。我认为本来高涨的消费者信心指数还是会向下走。

一般来说，如果把房地产公司的估值，和中国的消费者信心指数做比较，会发现二者是高度相关。而且在2015年之后，中国的消费者信心指数的水平和2015年之前是完全不一样。我假设认为，Gen-Z，就是95后开始有了自己的新生活方法，比如做网红、做B站的Up主等。他们有了自己的生活方法和不同的赚钱方式，因此整个社会的消费者信心指数高了很多，对应的房地产估值也高了很多。但是最近随着房地产放缓，经济复苏速度开始放缓，消费者信心指数也慢慢地往下走。

下半年美股避险事件难以避免

《21世纪》：那么你认为市场是否已经完全消化掉美联储提前加息的预期？

洪灏：这是一个很好的问题。我认为市场永远都不可能提前消化，否则就不会出现我们最近看到的情况。

美联储自己说得很清楚，2024年才加息，明年开始缩减购买规模，但是大家也知道，如果他们的计划执行出现了失误，他们一定会回来救市场的，这是根深蒂固的。因此，市场并不是在预期美联储什么时候加息，什么时候调整购买的规模。市场预期在于，经过了这么多次反反复复的“狼来了”的训练之后，大家都知道美联储会做什么，所以尽管6月第三周创下了去年10月迄今最大的周跌幅，6月最后一周又开始上涨，纳指还创了新高。

我不觉得市场能够消化预期。你的问题是市场是否正确price in（价格反映）预期，我认为没有；但市场在迅速地反映预期的变化，这是肯定的。

《21世纪》：怎么看待下半年的美股？

洪灏：现在来看，避险事件肯定是要发生的，但是我们不知道它的出发点是什么。当前最重要的一个变量是美债收益率。美债收益率上行预示着联储的货币政策收紧比预期要早，那这肯定要给市场造成困难；如果美债收益率下行，那说明市场资金可能出于避险的需求去购买美债。无论收益率上行或下行都是不利的，因为下行是经济由强转弱的一个转折点，在转折点上风险表现一般都不会太好。

此时我认为想要精准地找到市场出现避险时刻是非常不现实的。尽管市场天天在高呼回调，其实仍没有如期地回调，模型也都已经被推到了非常极端的位置。我们只能说以当前的利率水平，下半年出现避险事件是一个大概率的事件。在弦绷得如此之紧的时刻，任何一个触发点都会刺破目前市场的泡沫心态。

逐险的最佳时机已经过去

《21世纪》：你在半年报里面提到说现在已经不是逐险的最佳时机，这是为什么？

洪灏：刚才我讲了一些指标，比如通胀预期，国债收益率水平，股票估值变化，上游价格压力，行政命令干扰等等，这些都在说明最容易赚的钱已经被赚走了。从去年到现在，一些股票涨了十几倍还不止，现在已经不太可能再涨十几倍了，选股难度非常大。

《21世纪》：近期A股也出现了反弹，您觉得这一波反弹的推力是什么？是外资的进入吗？

洪灏：现在的点位比年初的时候还要低。像传统抱团的板块，白酒板块杀跌杀得非常厉害，周期股的板块出现疲软，可能是因为赚了很多大家就清仓离场了。接力的都是一些中小型盘的股票，整个市场依靠小权重股去涨，是不太可能的，于是就出现了现在这种盘面。

在大行情出现的时候，其实我们也看到很多非常明显的结构性的机会，像我们之前反复推荐的周期性板块以及价值板块。

所以我觉得更需要回答的是，我们怎么样在如此平淡无奇波澜不惊的的市场里取得收益，这可能是一个更重要的问题。如果我们觉得自己没有选股的能力，但其实从去年到现在也赚到了，那目前观望一下可能反而更好。我觉得当前整体系统性的机会缺失，但是细分板块还是有很多机会的。

《21世纪》：对于散户投资者来说需要怎么去配置？

洪灏：打新。当然今年打新不像去年那么好。去年打新，在港股基本每一次都是成功。今年港股打新，尤其是科技股打新，就非常惨烈。内地这边还可以。作为散户还是注重我们推荐的能源、公用事业、医疗保健板块的机会。

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