宏观经济形势预测：下半年首要任务是持续扩大有效需求

　　经济参考报

　　下半年首要任务是持续扩大有效需求

　　二季度我国经济供给侧指标总体上继续保持稳中有进、稳中向好态势。随着供给侧结构性改革的深入推进，工业生产稳中向好、工业经济结构优化、效益改善，就业稳定，支撑工业经济稳中向好的有利因素不断增多。目前我国经济保持6.8%左右的增速，城镇调查失业率低于5%，就业市场稳定。

　　下半年首要任务是保持经济平稳发展，避免经济出现大的波动。为防止需求侧变量意外下滑传导到供给侧，应避免盲目放松财政和货币政策，而是通过加快推进供给侧结构性改革，破除形成有效需求的体制机制障碍，持续扩大总需求。

　　上半年我国经济供给侧生产数据继续保持稳中有进，稳中向好态势，但需求侧部分宏观指标下降较多，需求侧与供给侧数据不匹配，经济预期分歧加大。考虑到中美贸易摩擦的长期性和复杂性，下半年首要任务是加快推进供给侧结构性改革，持续扩大国内有效需求，保持经济平稳发展，避免国际经济风险对国内经济产生大的冲击。

　　上半年宏观经济总体保持稳中有进稳中向好

　　上半年我国宏观经济总体上保持稳中有进、稳中向好态势，但也要看到稳中略降、稳中有忧的方面。

　　（一）供给侧继续保持稳中有进、稳中向好态势

　　尽管国际经济出现不利因素，二季度我国经济供给侧指标总体上继续保持稳中有进、稳中向好态势。随着供给侧结构性改革的深入推进，工业生产稳中向好、工业经济结构优化、效益改善，就业稳定，支撑工业经济稳中向好的有利因素不断增多。目前我国经济保持6.8%左右的增速，城镇调查失业率低于5%，就业市场稳定。钢铁行业化解过剩产能、结构性去产能工作有序开展。微观杠杆率继续下降，企业成本继续降低；新产业增长较快，新产品快速成长，新业态蓬勃发展。6月制造业PMI仍保持在51.5的水平。同时，非制造业PMI以及建筑业PMI甚至出现回升，这反映可能当前整体的经济环境受内外需负面因素的拖累尚不明显。

　　（二）需求侧数据增速放缓，稳中有忧

　　上半年中国经济需求侧部分宏观指标下降较多，需求侧与供给侧数据不匹配，社会预期分歧加大，稳中有忧。5月份消费品零售总额和固定资产投资增速放缓，货物贸易顺差收窄。第一，1-5月份累计，全国实现社会消费品零售总额14.9万亿元，同比增长9.5%，比去年同期降低0.8个百分点；第二，全国固定资产投资完成额同比增长6.1%，增速比1-4月份回落0.9个百分点。分领域看，1-5月份制造业投资增长5.2%，比1-4月份加快0.4个百分点；房地产投资增长10.2%，比1-4月份小幅回落0.1个百分点；基础设施投资增长9.4%，比1-4月回落3个百分点，比去年同期降11.5个百分点。第三，1-5月以美元计的进出口增速分别为21%和13.3%，贸易顺差997亿美元，比上年同期减少366亿美元，同比明显收窄26.8%。

　　6月份PMI数据印证了供给侧与需求侧数据分化。需求层面的下滑大于生产。新订单的下滑幅度大于生产。如果剔除年初1-2月来看，6月制造业新订单分项的下降幅度是2017年10月以来最大。新出口订单、建筑业更为明显。如果剔除年初1-2月，建筑业新订单分项处于2016年8月以来的低点。制造业新出口订单也处于2016年10月以来的低点。

　　本轮复苏以来的企业大小分化仍在延续，体现在中型企业与小型企业的制造业PMI仍处于50以下，而大型企业为52.9。大型企业的新订单甚至还延续了5月以来的回升，而中型企业和小型企业的新订单均下降。

　　（三）就业形势总体稳定，居民消费价格平稳

　　1-4月份，全国实现城镇新增就业471万人，完成全年目标任务43%，比去年同期增加6万人。5月份城镇调查失业率已经低于5%水平。根据中国社科院宏观经济分析课题组连续每周跟踪记录的2个制造业行业，5个服务行业发布的职位数目来看，2018年上半年全国劳动力需求小幅波动。

　　1-5月，居民消费价格指数CPI平均上涨2.02%，核心CPI上涨2.06%，涨幅平稳且略低于市场预期；工业生产者价格指数PPI平均上涨3.72%，其中5月PPI同比上涨4.1%，涨幅比4月扩大0.7个百分点，为近4个月高点。

　　（四）财政收入增速高于GDP名义增速，货币供应稳中略降，但新增社会融资大幅萎缩

　　1-5月累计，全国一般公共预算收入和全国政府性基金预算收入合计112372亿元，同比增长17.4%。全国一般公共预算支出同比增长10.3%；全国政府性基金预算支出同比增长45.8%；两项预算支出合计103678亿元，同比增长14.1%。今年一季度名义GDP增速为10.2%，预计上半年我国财政收入增速高于GDP名义增速。

　　2018年为打好防范化解金融风险的攻坚战，金融监管力度加强，同时执行稳健中性的货币政策，货币、信贷、社会融资等关键金融指标出现背离。第一，M2增速稳中略降，M1增速大幅回落。5月末，广义货币M2余额为174.31万亿元，同比增长8.3%，增速与上月末持平，比上年同期低0.8个百分点；狭义货币M1余额同比增长6%，增速分别比上月末和上年同期低1.2个和11个百分点。第二，人民币贷款增速稳中略降。5月末对实体经济发放的人民币贷款余额为126.1万亿元，同比增长12.6%，比去年同期降低0.3个百分点。第三，新增社会融资大幅萎缩。5月份社会融资规模增量为7608亿元，比上年同期少3023亿元，同比下降28.3%。1-5月份累计减少1.45万亿元，同比下降15.5%。第四，近期信用违约事件频发，对于一级信用债融资产生较大压力。5月信用债融资总额3681亿元，环比减少4489亿元。

　　（五）下半年存在经济下行压力

　　2018年一季度，外需拖累GDP负0.62个百分点，消费对GDP的贡献从2017年4季度的3.1%上升至5.3%，与去年同期相近，对冲了外需贡献下降的拖累。但从高频数据来看，5月份，固定资产投资增速下降较多。考虑到季节性因素，端午节从去年5月份后移至今年6月份，导致今年6月份投资增速可能进一步放缓、贸易顺差可能继续收窄；消费品零售数据有望小幅改善。预计今年二季度经济增速略低于一季度，二季度及上半年经济增长6.7%左右。

　　下半年需求侧增速放缓可能传导至供给侧，预计2018三季度经济增长6.6%左右，四季度经济增长可能回落至6.5%，预计全年经济增长6.6%左右，这些预测结果会因中美贸易摩擦的不确定性变化存在下调的可能。

　　下半年需密切关注可能出现的经济风险点

　　2018年上半年全球经济仍延续复苏态势，美国经济继续强劲增长，欧元区和日本经济增长弱于美国。今年以来，美国货币政策正常化、减税与贸易保护主义政策持续，新兴国家资本市场和货币汇率出现剧烈波动，美国制裁伊朗以及OPEC协议增产原油不及预期导致原油价格出现较大幅度上涨。上半年供给侧和需求侧数据反差较强，下半年需关注国际经济风险是否导致需求侧数据继续下滑。

　　首先，需要关注美联储加息对新兴市场国家金融市场的冲击。上半年为防控金融风险而加大结构性去杠杆力度，金融严监管配合稳健中性货币政策，广义货币供应和贷款增速稳中略降，但新增社会融资大幅萎缩。2018年1-5月份新增社会融资累计减少1.4万亿元，同比下降15.5%，非标融资大幅下降，债市违约增多。下半年仍会坚持“结构性去杠杆”，信用条件依然偏紧。美国货币政策正常化冲击仍将加剧全球资本市场特别是新兴经济体面临的金融风险。美联储加息，美元走强后，阿根廷、巴西、土耳其、墨西哥货币出现较大幅度贬值。2018年4月下旬至6月底，人民币兑美元汇率由6.28左右贬值至6.62左右，贬值了大约5.4%。美联储预计2018年下半年将继续加息两次，2019年将加息3次。继续加息将引起全球资本市场特别是经济基础比较脆弱的新兴国家资本市场持续波动，并打击投资者和消费者信心。第一，短期内人民币贬值对出口和就业影响不大，外债负担较重的行业汇兑损失增加。第二，汇率贬值或增加房企的债务负担，房地产行业相关就业的扩张可能受影响。

　　其次，辩证看待去杠杆过程中的金融风险。一方面，去杠杆过程中必然伴随着金融风险的释放，因而出现债务违约事件、出现一定程度流动性紧张是正常的。偏紧的流动性环境恰恰是去杠杆的必要条件。另一方面，如果微观个案处理不当，则可能传染扩散、由点及面地引发系统性金融风险；如果货币政策不够灵活适度，导致融资成本普遍上升，误伤正常企业，对企业的正常融资需求和经营造成负面冲击，在金融加速器机制作用下，在整体上恶化宏观经济环境，反而增加了去杠杆的难度。具体到当前及今年下半年，需要值得高度关注、密切防范信用违约传染扩散风险。

　　在信用风险加剧、投资者风险偏好下调的环境下，还需要密切关注实体企业融资断崖和股票市场剧烈调整的风险。5月份表外融资收缩、新增社会融资规模大幅下降。中小民营企业不仅发债成本上升，而且即使愿意付出高成本，发行债券依然面临困难。新增地方债发行将在6月份之后进入高峰期，可能对信用债发行产生进一步挤出效应，企业发债融资面临的困难或将加剧。另外，“资管新规”过渡期内非标投资将显著收缩，传统上依靠非标途径进行融资的实体企业将不得不寻求新的融资渠道。届时，这些原本就被标准化融资渠道排斥在外的企业将可能出现融资断崖，影响不容小觑。建议对影子银行的治理需要疏堵结合、刚柔并济，谨慎处理好过渡期内新老产品的衔接问题。如果政策过急或者配合失当，则容易误伤正常企业，加剧实体经济的融资困难，造成不必要的风险扩散。当融资收缩过快、正常企业受到误伤时，再加之中美贸易战的不确定性冲击，也容易诱发股票市场剧烈波动和资金离场平仓进一步加剧波动的风险，影响社会预期。

　　最后，需要关注美国贸易保护主义政策与经贸摩擦风险加剧对我国出口的影响。今年以来美国政府接连制造经贸摩擦，中美双方正在通过谈判化解贸易摩擦风险，目前尚无定论，仍存在不确定性和潜在风险。另外，美国将贸易保护主义政策继续扩大到其盟友国家，导致G7峰会出现史无前例分裂局面以及欧盟、日本、加拿大、墨西哥纷纷要采取报复措施，派生贸易战扩大化风险，拖累全球贸易增长同时，不利于全球经济复苏。

　　加快推进供给侧结构性改革破除体制机制障碍

　　下半年在聚焦三大攻坚战的同时，宏观经济领域面临着一些对需求侧产生较大冲击的突出问题，比如：美联储加息进程、结构性去杠杆与金融风险、房地产市场发展、投资增速下滑过快等。下半年首要任务是保持经济平稳发展，避免经济出现大的波动对就业需求产生较大冲击。为防止需求侧变量意外下滑传导到供给侧，应避免盲目放松财政和货币政策，而是通过加快推进供给侧结构性改革，破除形成有效需求的体制机制障碍，持续扩大总需求。

　　（一）保持宏观杠杆率总体稳定，深化结构性去杠杆。必须要把握好经济增长与债务增长的平衡，保持宏观杠杆率稳定，既保持结构性去杠杆的定力，也不能收缩过快。一方面，实事求是的评估经济增长的需要与可能，提高社会政策托底能力，适度调低经济增长预期。另一方面，打好防范化解金融风险攻坚战，把防范债务危机作为债务增长的底线，防止宏观杠杆继续不合理上升，加大政府债务“开正门”的力度，使地方政府隐性负债显性化，严控新增地方政府债务，提高债务透明度，降低债务成本，增强政府债务的可持续性。最后要深化债转股改革，清理僵尸企业。以商业银行为投资主体设立金融资产投资公司，切割商业银行不良债权，实施债转股。

　　（二）促进释放有效投资需求。确保全年6.0%以上的投资增速，下半年仍然需采取适度的稳定投资政策。鉴于全国债务累积的现实和金融风险的累积，促投资需在防控金融风险前提下，结合结构优化，提升经济长期增长的质量和能力。一是优先安排跨区域互联互通的涉及国计民生的基础设施建设项目。建议加强省级统筹基础设施建设的能力，适度管控市区县自行安排建设的一些低效基础设施小项目，避免市区县的过度举债所带来的金融风险压力。二是加强旅游、医疗和教育等有利于促进我国消费升级的基础设施投资。

　　（三）继续实施积极的财政政策，加大减税降费力度。

　　第一，一方面进一步减税降费，切实降低实体企业和居民税费负担；另一方面按照取之于民、用之于民的原则，从支出侧采取疏导措施，将增量部分主要用于与民生相关的基本公共服务支出，加快支出进度，从而切实扩大需求并改善供给，保障宏观经济稳定。

　　第二，进一步理顺央地财政支出关系，提升财政资金使用效率。一是进一步集中发力于“三大攻坚战”；二是分领域、分类处理，根据公共服务性质，结合政府机构改革，进一步划分中央、地方财政事权，实现纵横双向平衡。三是统筹安排中央、地方财政资金，防止项目因地方资金到位困难而无法落地，导致中央下达资金闲置、无效，防止出现政策扭曲。

　　（四）坚定不移扩大改革开放。

　　一方面，坚定不移推动改革开放，推动经济转型升级和高质量发展。我们要看到自身差距，持续完善经济体制，构建良好营商环境。在政府服务、减税降费、产权保护、市场准入、投资管制、国有企业、要素价格、产业政策等方面深化改革，释放合理投资潜力扩大内需，加快推进负面清单政策落地实施，加大吸引外资力度，形成新的国际竞争力。另一方面，尽早尽快落实已经确定的重大开放政策，提高对外资的吸引力。加强与欧盟、日韩等发达经济体的高科技合作。

　　（五）完善宏观审慎监管政策，推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展。

　　金融市场是复杂的有机整体，为有效防范金融风险、给实体经济发展营造一个平稳健康的金融环境，应综合考虑信贷、股市、债市、汇市、楼市的联动性，完善宏观审慎监管政策，加强政策协调，综合施策。

　　第一，强化去杠杆政策的结构性，辅之以灵活适度的货币政策环境，保持流动性合理充裕。采用市场化的方式进行破产重组“僵尸企业”；去杠杆应该交给宏观审慎监管和微观审慎监管政策，尽量避免直接使用货币政策工具。

　　第二，尽快制定出台“资管新规”相关配套实施细则，为股市、债市投资者提供明确市场预期。

　　第三，加强地方政府债务管理、逐步化解债务风险。提高地方政府债务管理效能，严控债务增量，加大“开正门”的力度。

　　第四，提高对外开放水平，完善外汇管理体制，促进汇市健康发展。中短期内应继续坚持外汇管制，有选择、有管理地控制外汇资金出入股市、债市；加大开放力度，大力改善营商环境，吸引外资，提升中国出口企业在全球价值链中的位置，提高出口产品附加值和竞争力，保持汇率基本稳定。

　　第五，对房地产市场综合施策，促进房地产市场健康发展。一是保持货币政策稳健中性；二是坚持“房住不炒”和“因城施策”方略，保持调控政策定力；三是加大对市场游资及风险区域的监测预警；四是二线城市在加入人才争夺战的同时，应事先采取预案，应对可能随之而来的住房投机炒作；五是加快推进农村集体经营性建设用地建设租赁住房试点，租住同权，为有效扩大租赁住房供给提供经验。

　　（主要执笔人：汪红驹、冯明、李双双）

　　中国社科院财经战略研究院 宏观经济分析课题组

责任编辑：谢长杉